Robert Shiller ou l’Exubérance irrationnelle

Robert Shiller est un économiste américain. Il reçoit le prix Nobel d’économie en 2013 pour ses travaux sur les prix des actifs financiers. Marié à une psychologue, cet économiste est l’un des contributeurs majeurs de la finance comportementale, qui lie l’étude des marchés financiers à la sociologie et la psychologie. Il est particulièrement connu pour avoir décrit et prédit l’éclatement de la bulle internet des années 2000 et de la bulle immobilière de 2007.

Comment une bulle financière se forme-t-elle ?

Dans son livre “Irrationnal exhuberance” (L’Exubérance Irrationnelle)¹ , Robert Shiller décrit à travers un siècle d’histoire financière, les facteurs à l’origine d’une bulle financière ou immobilière.

Pour Shiller, une bulle est avant tout un phénomène psychologique, une fièvre acheteuse auto-réalisatrice, qui se diffuse à la manière d’une épidémie. Shiller remet donc en cause une hypothèse pourtant à l’origine de nombreuses théories économiques : les agents (investisseurs, gérants, traders, États, ou tout simplement ménages) ne sont PAS rationnels.

Les facteurs à l’origine d’une bulle sont nombreux, parmi ceux-là, on peut citer :

• • des facteurs culturels, comme les nouvelles médiatiques qui entretiennent les bulles ou les mythes sur la finance et l’immobilier qui nourrissent les erreurs des ménages ;

• • des facteurs structurels, comme des boucles de rétroactions (feedback loop) qui agissent naturellement sur les marchés à la manière d’un système de Ponzi ;

• des facteurs psychologiques qui biaisent les décisions des investisseurs. Les biais cognitifs, émotionnels, et sociaux, dont nous sommes tous victimes, contribuent largement à la formation des bulles.

Passons en revue quelques-uns de ces facteurs.

Au commencement des bulles était l’Homme, et l’Homme est biaisé

À force de parler du marché comme si c’était un être qui agit de lui-même, qui “monte”, “baisse”, “réagit à des nouvelles”, on en oublie que le marché n’est que le nom donné à un ensemble d’investisseurs particuliers et institutionnels faits de chair et de sang, qui se retrouvent pour acheter ou vendre des actifs. Shiller montre que les investisseurs, loin de prendre des décisions rationnelles, agissent en fonction de leurs émotions.

Lorsque quelqu’un vous raconte comment il a fait fortune, en investissant dans telle action ou dans tel produit, vous pouvez éprouver toutes sortes d’émotions : de la jalousie par exemple, mais aussi du regret. Vous pouvez regretter de ne pas avoir suivi les conseils de cette même personne qui pourtant vous avait conseillé d’investir quelques années plus tôt. Or, les psychologues montrent que le regret ou la jalousie sont des émotions qui procurent une incroyable motivation d’agir. Vous allez donc être poussé à investir, alors qu’en réalité le moment n’est peut-être plus le bon.   

Si cet exemple s’applique à des novices de la finance, il ne faut pas croire que les décisions des investisseurs professionnels soient exemptes de biais psychologiques. Shiller note par exemple qu’en 1999, seulement 1% des recommandations effectuées par les analystes financiers américains étaient “à la vente”. Quelques mois plus tard, le krach de l’an 2000 montrera qu’ils avaient tort pour les 99% restants.  

Parmi les biais cognitifs décrits par Shiller, le conformisme est sans nul doute l’un des plus puissants en finance. Le conformisme, c’est se conformer à l’opinion du groupe ou de la majorité. C’est tout simplement avoir un comportement moutonnier. En se basant sur ses expériences, le psychologue Solomon Asch explique que l’on se conforme d’une part pour éviter le conflit (perdu d’avance contre la majorité) et d’autre part de peur d’être jugé ou rejeté par le groupe. Plus généralement, dans la vie de tous les jours, nous avons appris que si la majorité exprimait une opinion commune, c’est bien que celle-ci devait être vraie ; si nous n’étions pas d’accord, c’est qu’après tout nous n’avions peut-être pas bien analysé la question. C’est bien de cela qu’il s’agit lorsque les  “experts” expliquent unanimement que les marchés vont “encore monter dans les années à venir”. Nous sommes bien obligés de les croire.    

Le biais rétrospectif est la tendance qu’ont les personnes à sur-estimer rétrospectivement le fait que les événements auraient pu être anticipés. Sur les marchés, c’est essayer de donner des explications à des événements purement aléatoires. Associé à un biais de sur-confiance, cela peut mener à la création de boucles de rétroaction. La confiance des investisseurs s’accroît du fait que les prix des actifs qu’ils possèdent montent. Cette variation, qui n’a pas forcément de raison valable, est interprétée par les investisseurs comme la preuve que leur choix était le bon. Ils investissent de nouveau, cette action conforte la hausse des prix, et ainsi de suite.  

Pour en savoir plus sur les biais cognitifs : Daniel Kahneman, ces biais cognitifs qui nous trompent. 

Des boucles de rétroaction structurelles

Au-delà des biais comportementaux qui entretiennent les bulles, certains éléments mécaniques participent aussi à des boucles de rétroaction. La boucle PRIX>PRIX décrite plus haut entraîne une hausse des prix via l’enthousiasme des investisseurs. Elle peut être accentuée par une boucle PRIX>PIB>PRIX. Lorsque les actifs financiers ou que les prix de l’immobilier montent, il en résulte une augmentation de la richesse des ménages qui possèdent ces actifs. Le surplus de richesse et l’optimisme qui en découle encouragent la consommation, qui à son tour va améliorer la situation des entreprises, donnant une raison supplémentaire aux investisseurs pour soutenir la hausse des marchés, qui à son tour entraîne une augmentation factice de la richesse des ménages. La boucle est bouclée.

Un autre exemple de boucle rétroactive décrit par Shiller est le mécanisme induit par les stop-loss. Ce sont des ordres de vente qui sont exécutés seulement si le prix de l’actif sous-jacent atteint un certain niveau. Ils sont largement utilisés par les investisseurs pour “couper leurs pertes”. Par exemple, si j’achète une action à 10 €, je peux vouloir me protéger contre une baisse trop forte du cours en enregistrant un stop-loss à 9 €. Si le cours de l’action atteint 9 € mon ordre de vente sera exécuté. J’aurais perdu 1 €, mais pas davantage, même si l’action continue à baisser. Le problème c’est qu’en cas de mouvements importants à la baisse, les stop-loss amplifient la chute et peuvent entretenir ce que Shiller appelle une “bulle négative”². En effet, une première baisse des marchés va déclencher les stop-loss des investisseurs les plus prudents, qui vont à leur tour accentuer la pression à la vente. Cette nouvelle baisse va toucher d’autres stop-loss, déclenchant encore de nouvelles ventes, et ainsi de suite. Le krach de 1987 qui vit le Dow Jones perdre plus de 20 % de sa valeur pour la seule journée du 19 octobre est en partie expliqué par ce type de mécanismes.

Les médias comme catalyseur

Les groupes médiatiques, comme toutes les entreprises, subissent la loi de la concurrence. Il faut vendre du papier. Et pour vendre, rien de tel que des histoires à raconter. Or, des histoires, les prix des actifs peuvent en fournir à foison : plusieurs milliers d’actions qui bougent dans tous les sens, tous les jours, des résultats périodiques, des succès époustouflants et des faillites retentissantes. En fait, à part les actualités sportives, peu de domaines rivalisent avec la finance pour fournir aussi fréquemment de nouveaux sujets.

Cependant, aussi paradoxal que cela puisse paraître, les nouvelles économiques concrètes ont peu d’impact sur les cours. Ainsi, le krach boursier de 1929 n’est lié à aucune véritable nouvelle économique. Il s’explique plutôt par des nouvelles en cascades sur les prix eux-même : une première baisse des prix est relayée par la presse, cela entraîne des ventes massives et donc une nouvelle baisse des prix, à nouveau fortement médiatisée, et ainsi de suite. Le résultat fut une chute spectaculaire, bien en deçà de la valeur fondamentale.

Les mouvements de prix significatifs, observés en période de bulle, ne peuvent exister que si une même opinion (haussière ou baissière) est partagée par un grand nombre de personnes. Or, les médias sont essentiels pour véhiculer des opinions. Par exemple, la théorie d’une “ère nouvelle” ou d’un “nouveau monde” est une idée fréquemment relayée par les médias. Cette idée a souvent joué un rôle important dans la formation des bulles. Ainsi en 1928, soit quelques mois avant le krach de 29, John Moody, analyste financier fondateur de l’agence de notation Moody’s, s’exprimait dans un article en ces termes : “Une nouvelle ère prend forme dans tout le monde civilisé. Nous commençons seulement à nous rendre compte peut-être que cette civilisation moderne et mécaniste dans laquelle nous vivons est en train de se perfectionner”. Les mêmes discours seront tenus à la veille de l’éclatement de la bulle des années 2000 pour vanter les mérites d’une nouvelle ère :  celle d’Internet…

Le mythe de l’immobilier

Shiller ne se contente pas d’analyser les cours de bourse, un de ses sujets favoris est la formation des bulles immobilières. Et en matière de bulles, les mêmes causes produisent les mêmes effets.

“Le prix de l’immobilier monte toujours”. Cet aphorisme, tout le monde l’a déjà entendu. Cette idée populaire est si largement répandue que les Japonais lui ont donné un nom : “le mythe de l’immobilier”. Pourtant, quand Shiller commence son étude du marché immobilier américain, il dresse un premier constat : sur le long terme (depuis 1890), le rendement réel de l’immobilier résidentiel est nul. Et pour cause, une maison n’a pas vocation à créer de la richesse. Là où une entreprise fait travailler des hommes, des femmes, et du capital pour créer un produit qu’elle perfectionne dans le temps, le temps qui passe use et dégrade un bien immobilier.  

Pourquoi autant de personnes partagent alors l’idée que l’immobilier est une source de richesse ? Parce que les histoires marquent le cerveau humain davantage que les chiffres.³  En 2004, un couple raconte avoir vendu sa maison 190 000$, alors qu’il ne l’avait acheté que 16 000$ en 1984. Ce genre d’histoires étaient monnaie courante pendant la bulle des subprimes. En apparence, c’est le coup du siècle. En réalité, en tenant compte de l’inflation sur la même période, la plus-value annualisée atteint à peine 1%.   

Ce mythe immobilier aura sans nul doute participé à faire monter la fièvre acheteuse qui s’achèvera en 2007, avec l’éclatement de la bulle et les conséquences que nous connaissons.

L’(in)efficience des marchés

L’ironie (ou la sagesse) du comité de la Banque de Suède aura été de remettre, la même année, le prix Nobel à Robert Shiller et à Eugene Fama. Ce dernier est l’inventeur de la théorie des “marchés financiers efficients”. Un marché est considéré comme efficient si les prix des actifs reflètent pleinement l’ensemble des informations disponibles à l’instant t. L’idée sous jacente est que les investisseurs analysent l’ensemble des informations disponibles et que la confrontation de l’offre et de la demande se traduit par un prix qui est le reflet de ces analyses. Dans un marché efficient, les bulles ne peuvent pas exister.

Shiller s’inscrit en faux contre cette théorie. Il montre de manière statistique que des anomalies de marché sont incompatibles avec une efficience forte des marchés.⁴  Il montre aussi que, bien que les prix des actifs soient imprévisibles à court terme (ce qui est un corollaire de l’efficience des marchés), à long terme ils sont partiellement prévisibles.  

Pour réconcilier les deux chercheurs, il faut se placer à deux échelles différentes. À l’échelle micro-économique, les marchés sont efficients. Cela signifie deux choses. D’une part, à court terme, il est vain de penser prédire les marchés en analysant l’historique des cours comme le font les chantres de “l’analyse technique”. D’autre part, il est vain de penser battre les marchés en faisant du “stock picking”, c’est-à-dire en investissant dans Renault plutôt que Peugeot ou Société Générale plutôt que BNP. De même que comparer deux appartements en fonction de critères objectifs est simple (de par leur situation, leur superficie, le nombre de pièces, etc.), comparer deux sociétés du même secteur se fait aisément (sur la base de leur bénéfice, de leur chiffre d’affaires ou encore de leurs parts de marché). Si une entreprise est plus chère qu’une autre, c’est qu’il y a de bonnes raisons. En revanche, savoir si dans son ensemble, le marché (financier ou immobilier) est surévalué ou sous-évalué est une tâche difficile. À long terme, dit Shiller, le marché est sujet à des bulles.

Références

• [1] SHILLER, Robert J.

Irrational exuberance. Princeton university press, 2015.

• [2] SHILLER, Robert J. Measuring bubble expectations and investor confidence.The Journal of Psychology and Financial Markets, 2000, vol. 1, no 1, p. 49-60.
• [3] On parle de biais de disponibilité qui consiste à privilégier les informations facilement disponibles à l’attention et la mémoire.
• [4]  SHILLER, Robert J. Do stock prices move too much to be justified by subsequent changes in dividends? 1980.